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Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Barron’s il 21 luglio 2026.
Dal 2020 il debito federale degli Stati Uniti è aumentato di oltre 15.000 miliardi di dollari, portando il rapporto debito/PIL ai livelli più elevati dalla Seconda guerra mondiale. Nello stesso periodo, il principale indice obbligazionario di riferimento, al netto dell'inflazione, ha registrato una performance negativa.
Di fronte a queste due evidenze, molti investitori hanno comprensibilmente privilegiato asset in grado di preservare il valore dei portafogli dall'inflazione e dal possibile deprezzamento valutario. Le azioni statunitensi, e in particolare i grandi titoli tecnologici, hanno svolto efficacemente questo ruolo, offrendo rendimenti reali elevati, una solida crescita degli utili e bilanci estremamente robusti. Oggi, però, questo quadro potrebbe iniziare a cambiare.
L'aumento significativo dell'indebitamento da parte delle società tecnologiche ne riduce infatti l'attrattiva come strumento di copertura contro l'inflazione e il deprezzamento della valuta. Allo stesso tempo, l'evoluzione dello scenario fiscale e monetario suggerisce che potrebbe essere opportuno riconsiderare il potenziale delle obbligazioni.
La maggior parte delle spiegazioni alla base dell'eccezionale rally dei titoli tecnologici si concentra sulla crescita straordinaria degli utili e sull'entusiasmo degli investitori per il potenziale dell'IA. Ma questi fattori non spiegano appieno perché gli investitori siano stati disposti a pagare multipli di valutazione così elevati. Almeno una parte del rally può essere attribuita alle crescenti preoccupazioni degli investitori riguardo alla sostenibilità fiscale della principale economia mondiale e all'espansione del bilancio della Federal Reserve statunitense.
Con il progressivo deterioramento della posizione fiscale del governo americano, i bilanci estremamente solidi delle grandi società tecnologiche sono apparsi relativamente più attraenti. Gli investitori hanno inoltre cercato asset in grado di preservare il potere d'acquisto in un contesto di inflazione persistente. Poiché gli utili delle aziende tecnologiche sono in larga misura correlati all'andamento del PIL nominale, ricavi e flussi di cassa tendono a crescere insieme all'inflazione, rendendo queste società una copertura efficace contro l'inflazione statunitense. Dal 2020, l'S&P 500 ha sovraperformato le obbligazioni di circa il 14% su base annuale.
Questi fattori hanno contribuito a giustificare multipli di valutazione insolitamente elevati e, in larga misura, hanno consentito ai titoli tecnologici di resistere all'impatto dell'aumento dei tassi d'interesse. Tuttavia, questa tesi d'investimento sta iniziando a perdere forza. I cosiddetti hyperscaler continuano infatti ad assumere volumi significativi di debito per finanziare gli enormi investimenti necessari allo sviluppo delle infrastrutture per l'IA. Con l'aumento della leva finanziaria, l'attrattiva del bilancio di queste società rispetto a quello del governo statunitense tenderà inevitabilmente a ridursi.
Quest'anno potrebbe registrarsi un'emissione record di obbligazioni investment grade da parte di un ristretto gruppo di hyperscaler, con volumi prossimi ai 2.000 miliardi di dollari. Molti si interrogano sulla capacità di questi investimenti di generare rendimenti adeguati e contribuire alla crescita futura degli utili. La questione forse ancora più importante riguarda però l'impatto del maggiore indebitamento sui multipli di valutazione.
Anche la domanda di strumenti di copertura contro la reflazione e il deprezzamento valutario potrebbe diminuire in seguito ad alcuni cambiamenti del contesto macroeconomico.
L'impulso fiscale proveniente da Washington sta infatti gradualmente perdendo forza. I tagli fiscali introdotti dal One Big Beautiful Bill Act hanno rappresentato un importante sostegno all'economia nel corso di quest'anno. Guardando avanti, tuttavia, la politica fiscale potrebbe assumere un orientamento moderatamente restrittivo, soprattutto qualora i Democratici riconquistassero il controllo della Camera a novembre, limitando la possibilità per i Repubblicani di approvare ulteriori ampi pacchetti di spesa attraverso la procedura di riconciliazione di bilancio. Dopo anni di rapida espansione delle emissioni di Treasury USA, il rapporto tra l'offerta di obbligazioni governative e quella di obbligazioni societarie sta iniziando a invertirsi.
Anche le prospettive di crescita appaiono meno solide, poiché l'economia entra nella seconda metà dell'anno con uno slancio notevolmente ridotto. Il persistente livello elevato dei costi energetici, alimentato dal conflitto con l'Iran, sta comprimendo il potere d'acquisto delle famiglie. Inoltre, il reddito personale reale, al netto dei trasferimenti governativi, è in calo dell'1% su base annua, un fenomeno piuttosto raro al di fuori di una recessione.
Anche la politica monetaria sembra orientarsi in una direzione meno favorevole per il mercato azionario. Durante la sua prima conferenza stampa di giugno, il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha ribadito il proprio impegno a favore della stabilità dei prezzi, sostenendo che gli attuali livelli dei tassi d'interesse non rappresentano un vincolo significativo per i mercati finanziari. Warsh ha inoltre espresso da tempo una posizione critica nei confronti delle dimensioni del bilancio della Fed, mostrando una minore propensione a utilizzarlo come strumento di sostegno ai mercati. Una banca centrale meno interventista ridurrebbe implicitamente il cosiddetto "Fed put", indebolendo uno dei principali fattori che hanno sostenuto le elevate valutazioni del mercato azionario negli ultimi anni.
Le obbligazioni, al contrario, potrebbero beneficiare di prospettive più favorevoli. I conflitti in Iran e Ucraina hanno infatti evidenziato la crescente efficacia dei droni e alcune limitazioni della potenza militare convenzionale, con il potenziale effetto di ridurre la probabilità di un conflitto a breve termine tra Cina e Taiwan. Poiché le guerre tendono a generare pressioni inflazionistiche e risultano generalmente sfavorevoli alle obbligazioni, un ridimensionamento dei rischi geopolitici rispetto agli attuali livelli potrebbe migliorare ulteriormente le prospettive per il reddito fisso.
Se gli investitori dovessero diventare meno preoccupati per il rischio di svalutazione monetaria, la leadership di mercato che ha caratterizzato il periodo dal 2020 potrebbe iniziare a invertirsi. In questo contesto, le obbligazioni potrebbero tornare a svolgere un ruolo importante all'interno dei portafogli degli investitori.
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