Le azioni dell'IA dopo il sell-off: perché l'opportunità di investimento a lungo termine potrebbe rimanere intatta

Dalla fine di giugno i mercati stanno attraversando una fase di instabilità, che ha coinvolto in particolare le infrastrutture per l'IA, i semiconduttori e le memorie. In questa intervista, il gestore azionario Yash Patodia esamina cosa potrebbe esserci dietro questo movimento di mercato, perché la tesi di investimento a lungo termine relativa all'IA potrebbe essere ancora valida e dove potrebbero emergere opportunità lungo la catena del valore dell'IA.

Ribassi sui titoli collegati all'IA: cosa alimenta davvero la volatilità?

A nostro avviso, la recente debolezza è da attribuire più a una correzione legata al posizionamento che a un generale deterioramento delle prospettive di investimento a lungo termine nell'intelligenza artificiale. ​ Le azioni legate all'intelligenza artificiale erano diventate molto popolari, il che ha reso il settore vulnerabile a rapide ondate di vendite quando il sentiment è cambiato. Con la riduzione del rischio da parte degli investitori, la pressione si è estesa ai settori delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale, dei semiconduttori e delle memorie, con un impatto particolarmente evidente in alcune aree dell'Asia.

Va notato che il calo dei prezzi azionari non racconta l'intera storia. Alcune delle vendite sembrano essere di natura tecnica e di carattere generale, piuttosto che chiaramente legate ai fondamentali specifici delle aziende. Detto questo, la volatilità potrebbe persistere. Gli investitori dovrebbero essere preparati a ulteriori oscillazioni, anche se il quadro della domanda sottostante rimane favorevole.

Le preoccupazioni relative alla spesa per l'infrastruttura di IA, ai modelli open source e alla fornitura di memorie da parte della Cina sono giustificate?

Gli investitori hanno ragione a porsi domande più complicate dopo una performance così forte. A nostro avviso, sono tre le aree principali che meritano attenzione. In primo luogo, alcuni grandi progetti di infrastrutture IA sembrano comportare accordi di finanziamento complessi, incluso il supporto garantito dai fornitori. Queste strutture meritano un esame approfondito perché condizioni di finanziamento più restrittive, una minore disponibilità di fondi o cambiamenti nella fiducia del mercato potrebbero influenzare le azioni legate all'IA anche se la domanda finale rimane solida.

In secondo luogo, alcuni investitori temono che modelli di IA open source più efficienti e a basso costo possano ridurre la necessità di hardware costoso. Riteniamo che la dinamica sia più complessa. L'IA a basso costo può rendere l'adozione più facile e più ampia, il che potrebbe aumentare la domanda complessiva di potenza di calcolo nel corso del tempo. Se l'IA diventa più economica e più facile da implementare, un maggior numero di aziende e consumatori potrebbe identificare nuovi utilizzi che giustifichino una maggiore potenza di calcolo.

In terzo luogo, sono riemerse le preoccupazioni per l'approvvigionamento cinese di memorie. Si tratta di uno sviluppo importante da monitorare, in particolare per i mercati delle memorie convenzionali nel medio termine. Sulla base delle prove attualmente a nostra disposizione, tuttavia, non vediamo chiari segnali di un aumento dell'offerta a breve termine nei segmenti di memoria IA più avanzati. A nostro avviso, il vincolo immediato nella memoria ad alta larghezza di banda rimane significativo.

I fondamentali dell'IA si sono indeboliti o le prospettive di crescita a lungo termine restano intatte?

Finora, a nostro avviso, il quadro dei fondamentali rimane sostanzialmente favorevole e in alcune aree è migliorato. In tutto l'ecosistema dell'IA gli indicatori della domanda rimangono positivi, i fornitori di servizi cloud continuano a investire e molte aziende affermano ancora di essere limitate dalla capacità di calcolo disponibile, piuttosto che da una carenza di domanda da parte dei clienti.

I risultati recentemente pubblicati dalle società dell'ecosistema confermano questa lettura, sebbene il quadro non sia uniforme tra le diverse società o i diversi segmenti. Tra le grandi piattaforme cloud, l'utilizzo dell'IA da parte dei consumatori ha continuato a crescere, la crescita dei ricavi del cloud è rimasta generalmente solida, il portafoglio ordini resta elevato e i piani di spesa in conto capitale non hanno mostrato una riduzione generalizzata. Questi segnali suggeriscono che la capacità rimane limitata e che molte aziende continuano ad attribuire un valore strategico alle infrastrutture per l'IA. A livello di modelli, i miglioramenti nell'efficienza di calcolo possono inoltre favorire un'economia dell'inferenza più vantaggiosa, anche se il ritmo e la portata della monetizzazione restano aspetti importanti da monitorare.

Il collo di bottiglia delle memorie nell'IA: cosa dovrebbero sapere gli investitori sui vincoli di offerta

Riteniamo che le memorie rappresentino un collo di bottiglia sempre più rilevante nello sviluppo dell'IA. I sistemi di IA avanzati richiedono non solo un maggior numero di processori, ma anche memorie ad alta larghezza di banda (HBM), per spostare ed elaborare rapidamente grandi quantità di dati. Con la crescita della domanda di capacità di calcolo per l'IA, l'HBM è diventata un vincolo chiave in alcuni segmenti della catena del valore dei semiconduttori.

Riteniamo che questo vincolo di offerta sia reale e che possa persistere per qualche tempo. L'aggiunta di capacità di memoria avanzata è difficile e richiede tempo. La realizzazione di nuove camere bianche può richiedere anni e, in base alla nostra attuale valutazione, difficilmente si renderà disponibile una nuova capacità significativa presso i principali produttori prima della fine del 2027 o dell'inizio del 2028. Il raggiungimento di un più ampio equilibrio tra domanda e offerta potrebbe richiedere più tempo, anche se le tempistiche rimangono incerte e soggette a variazioni.

Il punto chiave è che l'HBM non aggiunge semplicemente una nuova categoria di prodotti al mercato delle memorie, ma assorbe anche una capacità produttiva già scarsa. A parità di bit, la produzione di HBM richiede una capacità di wafer sensibilmente maggiore rispetto alla DRAM tradizionale e tale assorbimento di capacità tende ad aumentare a ogni nuova generazione. Man mano che i produttori destinano più risorse all'HBM, anche l'offerta di DRAM convenzionale può ridursi. Questo è il motivo per cui una maggiore spesa in conto capitale non si traduce necessariamente in una maggiore offerta di memoria utilizzabile. Il mercato delle memorie rimane ciclico e una correzione, prima o poi, sarebbe fisiologica. Tuttavia, questo ciclo presenta alcune caratteristiche distintive: la domanda è sempre più legata alla spesa per le infrastrutture per l'IA, la risposta dell'offerta è limitata dalla capacità produttiva fisica e gli accordi a lungo termine con i clienti potrebbero rendere questo ciclo più duraturo rispetto ai precedenti. Gli investitori dovrebbero continuare a prestare attenzione ai segnali di nuova offerta, di indebolimento della domanda o di accumulo di scorte.

Le basse valutazioni dei semiconduttori legati all'IA sono un segnale d'allarme o un'opportunità?

È la domanda giusta da porsi e il nostro approccio disciplinato ci porta a valutare gli investimenti sulla base di rendimenti normalizzati, anziché correnti. Le valutazioni basse possono talvolta segnalare che il mercato ritiene che gli utili siano vicini a un picco. Tuttavia, in alcuni segmenti del comparto dei semiconduttori legati all'IA le revisioni degli utili sono aumentate di pari passo con i prezzi delle azioni e, in alcuni casi, più rapidamente. Questo suggerisce che i multipli bassi non dovrebbero essere automaticamente ignorati, ma devono essere valutati con attenzione.

Per gli investitori, la domanda chiave è se l'attuale capacità di generare utili sia sostenibile o se rifletta semplicemente un'offerta insolitamente limitata e prezzi elevati. Un multiplo basso su utili di picco può rivelarsi una trappola di valore se i profitti si normalizzano rapidamente. Ma se la domanda di IA si rivelasse più duratura e l'offerta rimanesse limitata più a lungo, le valutazioni attuali potrebbero non riflettere appieno la potenziale qualità e durata del ciclo degli utili. Ecco perché la selettività è importante. Ci concentreremmo meno sul solo dato di valutazione e più sui segmenti in cui fondamentali, flussi di cassa e posizionamento competitivo appaiono resilienti lungo tutto il ciclo.

Dove si collocano le prossime opportunità di investimento nell'IA lungo la catena del valore dei semiconduttori?

A nostro avviso, i colli di bottiglia si estendono ormai oltre i chip stessi. Vediamo emergere potenziali opportunità nei substrati, nelle apparecchiature di test, nei componenti ottici, nello storage e nelle infrastrutture elettriche: aree sempre più importanti per la scalabilità dei sistemi di IA. La distinzione che facciamo è tra la crescita dei volumi di memoria, che riteniamo possa rimanere solida, e i prezzi delle memorie, intrinsecamente più difficili da prevedere.

Ciò ha attirato la nostra attenzione sulle società legate all'espansione della capacità nel lungo periodo, piuttosto che ai soli prezzi di breve termine. Tra le aree di interesse rientrano le apparecchiature per la produzione di semiconduttori, dove ogni nuova generazione di HBM (memoria ad alta larghezza di banda) aumenta l'intensità dei test. Guardiamo poi alle NAND (memorie flash non volatili) e allo storage, dove il settore appare sottodimensionato rispetto alla domanda potenziale. Seguiamo infine il packaging avanzato, i substrati e i test, che rappresentano vincoli sempre più rilevanti per la produzione dei sistemi. Allo stesso tempo, spostarsi più in basso nella catena del valore non è automaticamente più sicuro o più economico. Alcuni beneficiari di secondo livello trattano già a valutazioni elevate, mentre l'inflazione dei costi legata all'IA può esercitare pressione su aree come PC, smartphone ed elettronica di consumo. A nostro avviso, la gamma di opportunità si sta ampliando, ma la selettività e la disciplina di valutazione stanno diventando più importanti.

A cosa dovrebbero prestare attenzione gli investitori dopo il sell-off dei titoli IA?

Per noi, il segnale più importante sarebbe un cambiamento nei dati fondamentali, piuttosto che la sola volatilità dei corsi azionari. Tra i principali segnali di allarme rientrerebbero un'adozione dell'IA che non riesce ad ampliarsi oltre i primi casi d'uso, una commercializzazione più lenta presso le imprese, evidenze più deboli del ritorno sull'investimento per i clienti o segnali che gli incrementi di capacità stiano iniziando a superare la domanda. L'indicatore critico di lungo periodo, a nostro avviso, non è la spesa in conto capitale considerata isolatamente, ma il fatto che le imprese continuino o meno a trarre dall'IA benefici misurabili in termini di produttività.

In assenza di tali evidenze, non riterremmo la correzione un motivo per apportare modifiche radicali ai nostri portafogli. Al contrario, potrebbe creare un'opportunità per rivalutare il posizionamento, riequilibrare le esposizioni e puntare selettivamente su aree in cui i fondamentali, la valutazione e il posizionamento competitivo rimangono interessanti. Con l'adozione dell'IA ancora in fase di sviluppo, e con potenziali applicazioni di più lungo periodo nell'IA agentica, nella robotica e nei dispositivi di nuova generazione, la crescente dispersione potrebbe creare un contesto in cui la gestione attiva può aggiungere valore.