Neben dem Tod und Steuern können wir nun wohl auch „Unsicherheit“ auf die Liste der Dinge setzen, die im Leben als sicher gelten. Eine gewisse politische Ungewissheit war zu Beginn des Jahres 2025 natürlich erwartet worden, aber schon nach einem Quartal wurden bereits mehrere Annahmen für dieses Jahr über den Haufen geworfen: 1) die US-Sonderstellung ist nicht mehr selbstverständlich; 2) Zölle scheinen für die Trump-Regierung mehr als nur ein Verhandlungsinstrument zu sein und schlagen stärker zu Buche als erwartet, auch wenn diese Frage noch lange nicht geklärt ist (Abbildung 1); 3) anstatt sich auf einen Zinssenkungszyklus mit einer sanften Landung der Wirtschaft zuzubewegen, sieht sich die Fed durch eine Kombination aus schwächerem Wachstum und höherer Inflation zu Untätigkeit gezwungen; und 4) die Verkaufswelle an den Aktienmärkten hat nicht wie von einigen erwartet dafür gesorgt, dass extreme politische Entscheidungen gezügelt wurden. Es ist in der Tat eine wilde Welt, in der wir leben!

Abbildung 1

Trotz dieses Umfelds empfehlen wir eine leicht risikoorientierte Ausrichtung. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die USA eine Rezession vermeiden werden. Wir bleiben bei unserer Empfehlung einer moderaten Übergewichtung globaler Aktien und Credit-Anlagen sowie einer Tendenz zur Erhöhung des Risikos bei günstigeren Bewertungen. Aufgrund der Ausweitung der Spreads von High-Yield-Anleihen um rund 80 Basispunkte haben wir unsere Einschätzung für Credit-Anlagen von „neutral“ auf „leichte Übergewichtung“ angehoben. Credit-Anlagen haben sich in den letzten Jahren als stabil erwiesen und bieten attraktive Renditen, verlässliche Erträge und gute technische Daten zu Angebot und Nachfrage.

Wie wir bereits zu Beginn des Jahres erwartet hatten, ist die Gewinnverbreiterung zu einem wichtigen Thema geworden und hatte drastische Umschichtungen in Bezug auf Anlagestile und Regionen zur Folge. Mit dem Absturz der US-Mega-Cap-Technologiewerte sind Wachstumswerte in den USA seit Jahresbeginn um rund 10 Prozentpunkte hinter Substanzwerten zurückgeblieben. In anderen Regionen ist die Differenz ähnlich groß. Aktien außerhalb der USA haben sich unterdessen besser entwickelt. Grund dafür sind nicht zuletzt fiskalpolitische Maßnahmen wie der Plan Deutschlands, massive Investitionen in Höhe von 1 Billion Euro in Verteidigung und Infrastruktur zu tätigen, was dazu beigetragen hat, europäischen Aktien einen Höhenflug zu bescheren, allen voran Verteidigungs-, Finanz- und Industrieunternehmen. Chinesische Aktien haben ebenfalls von staatlichen Konjunkturmaßnahmen und einem wettbewerbsfähigen Technologiesektor profitiert.

Wir sind der Meinung, dass sich das Thema der Verbreiterung der Gewinne fortsetzen kann, und unsere neutrale regionale Haltung spiegelt unsere Einschätzung wider, dass die Positionierung über die Regionen hinweg ausgewogen sein sollte. Darüber hinaus sehen wir eine positive Trendwende beim Gewinnwachstum und bei den Korrekturen der Gewinnprognosen in Europa und Japan. Wir gehen davon aus, dass dies dazu beitragen wird, die Lücke zwischen US- und Nicht-US-Aktienbewertungen zu schließen. Wir erwarten, dass sich die Renditen von US-Staatsanleihen in einer festen Spanne bewegen werden, gefangen in dem Spannungsfeld zwischen langsamerem Wachstum und einer höheren Inflation – ein Thema, das auch Europa und das Vereinigte Königreich betrifft.

Aktien: Suche nach Einstiegsmöglichkeiten nach der Korrektur

Wir befürworten weiterhin eine leichte Übergewichtung globaler Aktien. Eine der wichtigsten Fragen ist heute, ob die jüngste Verkaufswelle das Ende des Bullenmarkts signalisiert oder ob es sich lediglich um eine Korrektur handelt. Wir sehen keine Anzeichen für eine gewinn- oder konjunkturbedingte Rezession, die normalerweise mit einem Bärenmarkt einhergeht. Vielmehr handelt es sich unseres Erachtens um eine Korrektur, die durch eine Neubewertung der Wachstumserwartungen aufgrund von Zollsorgen und politischen Turbulenzen ausgelöst wurde, und dass wahrscheinlich weitere Anpassungen beim Wachstum des Gewinns je Aktie folgen werden, wenn sich die Erwartungen weiterentwickeln.

Daher halten wir im Zuge der kurzfristigen Volatilität nach besseren Einstiegsmöglichkeiten Ausschau, sind uns aber auch der Tatsache bewusst, dass es kostspielig sein kann, die Anfangsphase einer Erholung zu verpassen. Auf Basis unseres wahrscheinlichkeitsgewichteten Ansatzes und unter der Annahme einer relativ guten Wahrscheinlichkeit höherer Zölle mit einer negativen Wechselbeziehung zwischen Wachstum und Inflation erwarten wir für die nächsten zwölf Monate ein mittleres bis hohes einstelliges Gewinnwachstum und stagnierende Bewertungen bei globalen Aktien.

Als weitere wichtige Frage hat die Anleger in jüngster Zeit beschäftigt, ob sich die Marktführerschaft am Aktienmarkt endlich verbreitern würde. Zu Beginn des Jahres hatten wir eine gewisse Verbreiterung erwartet, sowohl regional als auch innerhalb der USA. Dies hatte uns dazu veranlasst, unsere regionalen Über-/Untergewichtungsempfehlungen zu neutralisieren (wir hatten zuvor eine Übergewichtung der USA gegenüber Europa empfohlen). Die ungewöhnlich asynchronen Bewegungen, die wir in den ersten Monaten des Jahres zwischen den Regionen beobachtet haben, haben unsere Erwartungen übertroffen.

Die Abkehr vom Konsens über eine Outperformance der USA spiegelt sich in Anlegerumfragen und den Kapitalströmen am Aktienmarkt wider, bei denen wir einige historisch große Umschichtungen aus den USA vor allem nach Europa, wo die Gewinnprognosen deutlich nach oben korrigiert wurden, beobachtet haben (Abbildung 2). Sowohl zyklische Indikatoren als auch Anzeichen für eine grundlegende Veränderung der fiskalpolitischen Dynamik deuten auf einen potenziellen Bullenmarkt in Europa hin. Die abrupten Kursgewinne an den Märkten haben die Bewertungen jedoch auf ein teureres Niveau getrieben, und wir werden eine weitere Verbesserung des Gewinns je Aktie abwarten, bis wir zuversichtlicher sind, dass wir in eine längere Outperformance-Phase eingetreten sind. Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass weder die US-Zölle noch das Umsetzungsrisiko (z.B. Kreditaufnahme für Verteidigungsausgaben) in den Bewertungen angemessen berücksichtigt wurden.

Abbildung 2

In den USA ist zu erwarten, dass die Wahrnehmung eines erhöhten politischen Risikos die Bewertungen von ihren Rekordwerten aus sinken lassen wird (d.h. die wirtschaftspolitische Unsicherheit könnte die Risikoprämien für US-Aktien weiter belasten). Angesichts dieser Entwicklung und der geringeren Gewinnbreite sind wir trotz der Verkaufswelle nicht geneigt, eine Übergewichtung von US-Aktien zu empfehlen.

Japan hat sich trotz eines soliden Gewinnwachstums, moderater Bewertungen und anhaltender Fortschritte bei Aktionärsrenditen und Corporate-Governance-Standards schwächer entwickelt. Gegenwind kam unter anderem von der Geldpolitik, da die Bank of Japan nach wie vor im Straffungsmodus ist. Wir behalten unsere neutrale Einschätzung bei, sehen die strukturellen Entwicklungen aber weiterhin konstruktiv.

In den Emerging Markets sind die jüngsten Kursgewinne vor allem auf eine Neubewertung Chinas zurückzuführen, wo die Indikatoren für den Wohnimmobilienmarkt offenbar die Talsohle durchschritten haben und sich die Stimmung im Privatsektor, insbesondere im Technologiesektor, verbessert hat. Wir behalten unsere insgesamt neutrale Einschätzung der Emerging Markets bei.

Auf Sektorebene empfehlen wir eine Übergewichtung in den Bereichen Versorger, Finanzen, Industrie und Technologie, während wir die Bereiche Telekommunikation, Energie und nichtzyklische Konsumgüter untergewichten würden. Besonders stark ist unsere Überzeugung bei Versorgungs- und Industriewerten, da fundamentale Faktoren wie Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben für Rückenwind sorgen.

Staatsanleihen: Fiskalpolitische Unterschiede im Fokus

Im ersten Quartal hat sich der Fokus des Marktes von der Inflation auf das Wachstum verlagert und die US-Renditen sind um rund 50 Basispunkte gefallen. Wir haben eine neutrale Einschätzung zur Duration. Wir gehen davon aus, dass ein langsameres Wachstum und eine hartnäckig hohe Inflation dazu führen werden, dass die Fed eine abwartende Haltung beibehält und sich die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen in den kommenden Monaten in einer festen Bandbreite bewegen. Auf globaler Ebene beobachten wir Unterschiede bei der Fiskalpolitik – der Rest der Welt erhöht im Vergleich zu den USA die Ausgaben. Das dramatischste Beispiel war der Anstieg der Renditen deutscher Bundesanleihen um 50 Basispunkte, nachdem der neue Bundeskanzler angekündigt hatte, die Verteidigungsausgaben von der „Schuldenbremse“ auszunehmen. Nachdem diese großen Schritte nun hinter uns liegen, sind wir jedoch nicht geneigt, eine regionale Präferenz in unsere Durationseinschätzung einfließen zu lassen, sondern bevorzugen eine neutrale Einschätzung über alle Regionen hinweg.

Wir sind der Ansicht, dass die Märkte wachsam bleiben sollten, wenn es darum geht, die 10-jährige US-Staatsanleihe als Barometer für Wachstums- und Inflationserwartungen zu betrachten und die Auswirkungen auf andere Anlageklassen zu analysieren. Da die Haushaltsausgaben in allen Ländern ein zentrales Thema sind, könnte ein stärkeres Wachstum den neutralen Leitzins beeinflussen und/oder die Wahrnehmung der Laufzeitprämie verändern. Sollte sich der Marktfokus in den USA wieder von Wachstum auf Inflation verlagern, würden höhere Zinsen unseres Erachtens US-Aktien im Vergleich zu anderen Regionen einem Abwärtsrisiko aussetzen, da die Bewertungen nach wie vor hoch sind.

Credit-Anlagen: High-Yield-Anleihen erscheinen nach wie vor attraktiv

Credit-Anlagen haben sich auch im Zuge der Korrektur am US-Aktienmarkt gut gehalten, und in den letzten Jahren war bei einer Ausweitung der Spreads stets eine Tendenz zur Rückkehr zum Mittelwert zu beobachten. Aus diesem Grund haben wir unsere Einschätzung für US-High-Yield-Anleihen im Zuge der Ausweitung der Spreads von +254 Basispunkten auf +335 Basispunkte angehoben. Wir bleiben bei unserer positiven Einschätzung von High-Yield-Anleihen aufgrund der sich verbessernden Qualität (Abbildung 3) und der attraktiven laufenden Rendite und gehen davon aus, dass sich die Spreads noch um bis zu 100 Basispunkte ausweiten könnten, bevor sie sich den Renditen von Staatsanleihen angleichen. Wir rechnen allerdings nicht damit, dass sie dieses Niveau erreichen werden. Die technischen Daten zu Angebot und Nachfrage bieten weiterhin Unterstützung, da Finanzierungen zum Teil nun über die Private-Credit-Märkte erfolgen und reichlich Kapital in diesem Bereich nach Anlagemöglichkeiten sucht. Da wir in unserem Basisszenario davon ausgehen, dass es nicht zu einer Rezession kommt, würden wir versuchen, das Engagement bei breiteren Spreads zu erhöhen.

Wir haben unsere Einschätzung für verbriefte Anlagen auf neutral herabgestuft, da die Bewertungen im Vergleich zu liquideren Segmenten des Credit-Marktes weniger attraktiv erscheinen. Wir bevorzugen qualitativ hochwertigere Vermögenswerte am kurzen Ende der Renditekurve für regelmäßige Einkünfte und sehen Wertpotenzial in ausgewählten Bereichen des Wohnimmobiliensegments am Non-Agency-Markt, wo das im Vergleich zur Nachfrage knappe Angebot weiterhin eine solide Stütze für die Immobilienpreise darstellt.

Abbildung 3

Rohstoffe: Ist es Zeit für eine Pause bei Gold?

Wir haben unsere Einschätzung für Rohstoffe von einer Übergewichtung im letzten Quartal auf „neutral“ geändert. Nach den extremen Kursgewinnen bei Gold empfehlen wir nun eine geringere Übergewichtung. Unserer Ansicht nach bleibt das geopolitische Umfeld für Gold günstig, da sowohl die Zentralbanken der Emerging Markets als auch Privatanleger (über Gold-ETFs) investieren und die Auswirkungen des Zollrisikos auf die physischen Goldströme einen zusätzlichen Anreiz darstellen. Wir sehen zwar den starken Aufwärtstrend (wenn auch mit einigen Schwankungen), halten es aber für sinnvoll, auf einen günstigeren Einstiegspunkt für eine Long-Position zu warten. 

In Bezug auf Öl bleiben wir neutral. Auf der Angebotsseite stagniert die OPEC-Produktion, da die Gruppe ihre mehrjährigen Förderkürzungen zwar allmählich zurücknimmt, das US-Angebotswachstum aber voraussichtlich nicht wesentlich steigen wird. Die Nachfrageseite wird durch globale Wachstumssorgen gedämpft.

Risiken für unsere Einschätzungen

Zu den Abwärtsrisiken gehören:

• Eine Eskalation der politischen Unsicherheit und Störungen, insbesondere in Bezug auf Zölle und Fiskalpolitik und/oder geopolitische Instabilität
• Anzeichen dafür, dass die Kerninflation hartnäckig hoch bleibt oder wieder zunimmt, was die Zentralbanken dazu veranlassen würde, sich gegen den aktuellen impliziten Zinspfad zu stemmen
• Eine Abschwächung der globalen Wachstumsdynamik, falls die fiskalpolitische Wende in Europa unter den Erwartungen bleibt oder die bescheidene Bodenbildung bei der Wachstumsdynamik in China vor dem Hintergrund höherer Zölle und eines schwachen US-Wachstums ins Stocken gerät

Zu den Aufwärtsrisiken gehören:

• Ein Szenario, in dem die Zölle niedriger ausfallen als derzeit erwartet und die Trump-Regierung mit ihren Steuer- und Deregulierungsplänen deutlich vorankommt
• Anzeichen für ein stabiles Wachstum in den USA und keine wesentliche Abschwächung des Arbeitsmarktes, kombiniert mit positiveren Anzeichen für das globale Wachstum (z.B. in Europa und China)
• Eine Abkühlung der Inflation, insbesondere bei Dienstleistungen, die der Fed Spielraum verschafft, die Zinsen stärker als erwartet zu senken, um die Sorgen über den Arbeitsmarkt und das Wachstum zu zerstreuen 

Anlageimplikationen 

Erwägen Sie, eine leicht risikoorientierte Ausrichtung beizubehalten: Trotz der hohen politischen Unsicherheit gehen wir in unserem Basisszenario nicht von einer Rezession in den USA aus. Daher sind wir der Meinung, dass Anleger weiterhin ein gewisses Risiko sowohl bei globalen Aktien als auch bei Credit-Anlagen in Betracht ziehen sollten. Bei globalen Aktien bevorzugen wir Versorger und Industriewerte, die von fundamentalen Faktoren wie Infrastruktur- und Verteidigungsausgaben profitieren, sowie Finanz- und Technologiewerte. Die Branchen Energie, nichtzyklische Konsumgüter und Telekommunikation beurteilen wir eher negativ. 

Positionieren Sie sich für eine potenzielle Fortsetzung der Gewinnverbreiterung: Da die Staatsausgaben als Reaktion auf die US-zentrierte Politik von Trump steigen, dürfte das Thema einer Verbreiterung des Gewinnwachstums außerhalb der USA anhalten, insbesondere in den Industrieländern. Wir sind der Meinung, dass Anleger zumindest eine neutrale Positionierung in den Industrieländern außerhalb der USA in Betracht ziehen sollten.

Stellen Sie sich darauf ein, dass die Renditen innerhalb einer festen Spanne verharren: Was die Duration betrifft, so wird die Aufmerksamkeit wahrscheinlich zwischen Wachstum und Inflation hin- und herpendeln, sodass die Renditen innerhalb einer festen Bandbreite fallen und steigen dürften. Wir gehen davon aus, dass dies die Fed dazu veranlassen wird, in Wartestellung zu bleiben. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen dürften sich daher innerhalb einer engen Bandbreite bewegen. Zusätzliches Alpha können Anleger möglicherweise mit aktiven Strategien erzielen, die die Chancen nutzen können, die sich bei extremen Renditeniveaus ergeben.

Prüfen Sie Chancen zur Erhöhung Ihres Spread-Engagements: Da wir in unserem Basisszenario davon ausgehen, dass es nicht zu einer Rezession kommt, haben wir die Ausweitung der Spreads von High-Yield-Anleihen während der Korrektur an den Aktienmärkten als Möglichkeit zur Erhöhung des Risikos betrachtet. Andere Finanzierungsmöglichkeiten für High-Yield-Emittenten über Darlehen und Private Credit haben das Angebot, die Liquidität und die Qualität am High-Yield-Markt strukturell verbessert.