價值股與增長股：預計輪換波動　而非一帆風順

加倍著重基本因素　應是締造卓越回報的關鍵

環球衍生工具總監Gordy Lawrence在近期的內部報告中，概述1月份大市由增長股輪換至價值股的情況：

圖一

在增長股主導市場的十多年間，市場展望經常預期價值股的走勢將出現逆轉。個別增長股已明顯出現估值過高的現象，包括未有盈利的科技公司估值處於令人咋舌的高位、投資者對特殊目的收購公司（SPAC）狂熱追捧，以及零售投資者的市場參與率（及槓桿）創新高。另一邊廂，價值股的估值則處於歷史低位。正如QIG Equity Research副總監Chris Grohe最近的計算結果顯示，截至2021年11月份，美國價值股相對於增長股的廉宜程度達到98百分位，歐洲市場的相關數值為92百分位，亞洲（日本除外）市場則為91百分位。

市場在1月份出現大規模輪換，是否意味著市場形勢即將轉變，而增長股對比價值股的表現將長久逆轉？近期，這個問題在威靈頓投資的專家之間引發歷來最激烈的討論。我們考慮的關鍵問題包括：通脹會否放緩？抑或繼續高於預期水平？各地央行會否錯誤計算收緊政策的速度？觀乎現代市場的結構，我們是否需要暫時或永久重新評估我們的估值指標？

這些討論正好提醒我們為何威靈頓投資並無設立投資總監一職。當市場充滿不明朗因素時，我們的目標不應是尋求共識。我們進行「由下而上」的討論，按平等基礎運用各個投資平台的專業知識。透過有關討論，我們建立了一系列不受單一「由上而下」觀點影響的可行投資意念，並從中發掘投資機會。

正如我們經常在文章中指出，現時的宏觀不明朗因素或會加劇市場波幅。市場在1月份出現由因子主導的無差別買賣情況，可能帶來把握增長股或價值股價格偏差的機會。股票投資組合經理Dirk Enderlein扼要地概括了這個投資良機：「在投資組合經理的職業生涯中，這類極端的市場環境並不常見，我們通常能從中獲得為客戶創造超額回報的重大機會。」

價值股捲土重來的勢頭並非從今年1月才開始，以多項指標計算，價值股在2021年的表現均跑贏增長股。然而，在此以前，增長股於整個2010 年代一直主導大市，升勢在 2020 年達到高峰。正如股票投資組合經理 Sean Kammann 所說：「這是自1927年有記錄以來增長股的最佳領先表現。」Kammann 使用 Fama French 資產定價模型來量化這股動力，其分析結果令人注目：

毫無疑問，在增長股的異常升勢中，基本因素發揮至關重要的作用。數碼革命為商業模式帶來前所未見的效率及擴展性。高增長的軟件公司值得擁有市場溢價，而由於其商業模式強勁及具有持久增長特性，因此在許多方面仍然值得給予溢價。然而，疫情令經濟環境出現變化，高增長軟件公司的估值在2020年漸趨偏高。此外，正如研究助理 Colleen Chung在上週指出，隨著其他經濟範疇復甦，軟件公司和其他經濟環節的增長差距有所收窄，令價值股及增長股之間的極端估值差距縮小。

圖二

正如股票投資組合經理Andrew Corry最近指出，即使到現在，仍有約75%的「價值型投資者」對價值股持偏低比重。此外，Gordy Lawrence亦表示，即使價值股在上週急升後，對沖基金的價值股倉位似乎仍然是「淨短倉」。另外，根據股票投資組合經理Nataliya Kofman的分析，環球投資經理持有的美國股票比重仍處於歷史高位，北美市場佔MSCI世界指數的71%，反觀十年前僅略高於50%。

價值股顯然尚有進一步反彈的空間。然而，若以為大市將平穩過渡至由價值股主導，則無疑是忽略了投資者仍然根深蒂固地偏重增長股的現實。事實上，有一整代市場參與者（包括機構和零售投資者）從未在價值股主導的環境下進行投資。自環球金融危機以來，市場結構已出現變化，因子為本的策略與零售投資者對市場表現造成前所未見的影響。要消除他們偏重增長股的取向，可能需要持續及重大的證據來印證價值股的優勢。不過，在現時波動的經濟環境下，這個情況不大可能出現。

不少價值股備受忽視，而許多增長型公司則具備清晰的前景路向，為高估值帶來支持。從可持續發展、人工智能、自動化以至供應鏈回流，皆呈現強勁的結構趨勢，在環球各地不論是哪個因子分類，均可發揮汰弱留強的作用。

我們在過去一年不時引述股票投資組合經理Mark Mandel的一句話：「環球金融危機造就了一個市場格局，而新冠疫情則迎來另一個新格局，這是非常合理的推斷。」投資格局轉變令價值股重返市場主導地位，可能會是個持續多年的趨勢。然而，現時預計市場將反覆波動，而非價值股立即主導市場。加倍著重基本因素，有助把握波動市況帶來的價格偏差機會。