債券ポートフォリオの分散：
ファクター・フレームワークとバーベル・アプローチの有効性

昨今、債券市場、そして多くのポートフォリオ・マネジャーによる運用のアルファは、景気に敏感なクレジット・リスクに左右されています。こうした傾向は、アセット・アロケーターが運用委託先であるアクティブ運用マネジャーのアルファ創出のバイアスを明確に理解する必要性を浮き彫りにしています。これは、クレジットへの投資機会が終わったわけではありません。クレジット・リスクをオーバーウエイトする投資スタイルはまだ通用すると見ています。しかし、アセット・アロケーターはより大局的な観点から、ポートフォリオ全体にわたる分散が十分かどうか見直す必要があるでしょう。

アセット・アロケーターは、十分な分散を図るために、補完的なアルファ創出スタイルを取り入れ、債券運用のアルファ創出を「円滑化」するよう設計された強固なポートフォリオ構築やマネジャー選択プロセスの採用を検討しなければならないと考えます。本稿では、そのために役立つ2つのツールとして、アクティブ運用マネジャーのアルファ創出パターンに焦点を当てたファクター・フレームワークと、資本配分に対する機動的なバーベル・アプローチを紹介します。

ファクターに基づく視点を適用

債券ポートフォリオの配分におけるアルファ創出のバランスを改善するために、私たちは「役割に基づく」フレームワークを策定しました。このフレームワークは、様々なスタイル・ファクター・カテゴリーにおけるアクティブ運用マネジャーのアルファ創出のパターンを理解することを目的としています。株式に関してよく議論されるスタイル・ファクターは、債券においても重要であり、債券ポートフォリオのアルファ創出にも利用できる可能性があります。私たちはこうしたスタイル・ファクターを、想定されるポートフォリオ内での役割と動向に基づき、すべての資産クラスにわたり次の5つのカテゴリーに分類しています。

• リスク追求型：高リスク、幅広い結果、景気サイクルへの連動
• 平均回帰型：キャピタル・ゲイン、現在のディスカウントが平均回帰するとの考え
• トレンドフォロー型：キャピタル・ゲイン、現在のトレンドが平均を超えて続くとの考え
• リスク回避型：複利運用、低リスク、カウンターシクリカル
• キャリー型：インカム、一貫性、キャピタル・ゲインよりも現在のインカムを重視

債券市場では、これらのスタイル・ファクター・カテゴリーは自然に相互に分散効果をもたらすと考えます。クレジット市場におけるこのような分散の可能性を例示するため、市場環境フレームワークを活用します。このフレームワークは、世界の様々な状況に基づきアルファ創出動向を分析するためのリサーチ・ツールです。図表1の通り、まずクレジット市場全般のリスク・ファクターに目を向けました。これは、デュレーションの同じ米国債に対するハイイールド債券の超過リターンで示されます。次に、米国ハイイールド債券市場における平均回帰ファクターとリスク回避ファクターについて、クレジット・リスクの様々なレジームにおけるパフォーマンス（対指数）を調べました。図表1左図の青色および水色の棒グラフは、クレジット・リスクに対するリターンが指数に先行または遅行している（プラスまたはマイナスになっている）ときに各ファクターが創出した平均月次アルファを示しています。

図表2右図ではリスク管理の観点から、よりストレスのかかるレフト・テール（オレンジ色の棒グラフ）とライト・テール（紫色の棒グラフ）の市場環境における各ファクターのパフォーマンスも確認しました。レフト・テールとライト・テールは、クレジット市場のリスク・ファクターのリターンのうち、それぞれ下位10％と上位10％と定義されています。正常時（黄色の棒グラフ）は、市場の中間80％における平均アルファを示しています。

「先行（プラス）」環境では、平均回帰ファクターが83bpの平均月次アルファを実現した一方、リスク回避ファクターの平均月次アルファは-3bpでした。「遅行（マイナス）」環境では、リスク回避ファクターが平均35bpのアルファを生み出した一方、平均回帰ファクターは-21bpでした。この関係は、図表１の右図が示しているように、分布の「テール」（「ストレス」環境）では一段と極端になっています。例えば、平均回帰ファクターが正常時やリスク選好局面（ライト・テール）で重要な役割を果たしたのに対し、リスク回避ファクターはバランスをもたらし、平均回帰ファクターがアンダーパフォームする傾向にあるリスクオフ局面（レフト・テール）で堅調でした。

アクティブ運用の選択肢にスタイル・ファクターの視点を適用することで、アセット・アロケーターは運用委託先である運用マネジャーのアルファ・バイアスをより的確に理解し、それぞれの投資に求める役割をより慎重に定めることができるようになるでしょう。これは、異なる市場環境においてアルファ分散を追求する上で役立ち、現在の利回りとデュレーションの状況を考慮すると、特に重要であると考えます。