Outlook multi asset: azioni e commodity europee

Le opinioni qui espresse sono quelle degli autori e sono soggette a variazioni. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrà essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Sebbene i dati di terzi utilizzati nel presente documento siano considerati affidabili, la loro accuratezza non è garantita. Ad uso esclusivo degli investitori professionali e istituzionali.

La pandemia rappresenta ancora un elemento fondamentale per le prospettive economiche, e le informazioni che ci sono giunte dallo scorso trimestre sono preoccupanti: potrebbero nascere nuove varianti (possibilmente più contagiose e virulente), la protezione dei vaccini potrebbe venire meno nel tempo, e una percentuale sostanziale della popolazione potrebbe non vaccinarsi. Tale nuova realtà si riflette nel calo dell’attività economica, nell’ascesa dei titoli growth rispetto a quelli value, e nei rendimenti a lunga scadenza ai minimi (Figura 1). Per contro, la crescita è ancora solida, nuovi lockdown sono improbabili e le misure di stimolo sono tuttora favorevoli. Il mercato è quindi diviso: la crescita dovrebbe rallentare, ma il livello di crescita dovrebbe comunque rimanere al di sopra della media.

In tale contesto, continuiamo a vedere una propensione al rischio nei prossimi 6 – 12 mesi, con una preferenza per le azioni rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, rispetto al trimestre precedente, il nostro ottimismo è intaccato da una modesta revisione al ribasso delle nostre prospettive macroeconomiche e sulle politiche, che prevedono un potenziale lieve rallentamento della crescita, una leggera riduzione degli stimoli, e un’inflazione più persistente del previsto. In ambito azionario, preferiamo l’Europa, a nostro avviso prossima alla sovraperformance economica; abbiamo rivisto al ribasso a neutrale la nostra view sui mercati emergenti dati i costi elevati della pandemia, l’inflazione su livelli alti e la volatilità politica. Siamo ancora moderatamente pessimisti circa le obbligazioni governative europee, in presenza di rendimenti troppo bassi rispetto alle nostre previsioni macroeconomiche. Gli spread creditizi sono in generale ampi, ma intravediamo valore nei prestiti bancari e nel debito emergente.

Sosteniamo la validità dell’esposizione orientata al valore dal punto di vista settoriale, regionale e delle capitalizzazioni di mercato. Tuttavia, dato il contesto leggermente meno favorevole in termini di fondamentali e politica monetaria e fiscale, riteniamo che gli asset allocator dovrebbero adottare un maggiore equilibrio tra crescita e valore. Crediamo ancora che le commodity godano del sostegno delle nostre prospettive di inflazione e preferiamo energia e metalli industriali, che in ottica storica sono più sensibili all’aumento dell’inflazione rispetto alle azioni e potrebbero fungere da copertura contro un rialzo dei tassi di interesse.

Azionario europeo: view ottimista

Guardiamo con moderato ottimismo all’azionario europeo, in ragione di valutazioni allettanti, del netto aumento delle vaccinazioni e degli elevati livelli 

dirisparmio, che dovrebbero sostenere la spesa qualora la fiducia dei consumatori aumentasse, come prevediamo. Siamo ottimisti anche circa le elezioni in Germania previste per l’autunno, che potrebbero determinare condizioni fiscali molto più favorevoli, anche a livello europeo. L’Europa ha affrontato la variante Delta con minori difficoltà rispetto agli Stati Uniti, grazie a un tasso di vaccinazione più elevato; tuttavia, siamo consapevoli che la variante è imprevedibile e potrebbe diffondersi ulteriormente nel Vecchio Continente.

Abbiamo rivisto al ribasso a neutrale la nostra view sull’azionario emergente, in quanto molti Paesi evidenziano un aumento del deficit fiscale e dell’inflazione e i rialzi dei tassi da parte delle banche centrali potrebbero rallentare le economie interne. Ci sono ancora sacche di valore negli esportatori di commodity e nei Paesi meno dipendenti dal turismo, ma la parola d’ordine è differenziazione. Adotteremo un approccio selettivo alla Cina, date la potenziale debolezza lungo il ciclo e l’incertezza circa la stretta normativa del governo e il deleveraging del settore immobiliare (Figura 2). In Asia, deteniamo un assetto neutrale sull’azionario giapponese. A nostro avviso le valutazioni convenienti e le dimissioni del Primo Ministro Suga dovrebbero sostenere il Partito Liberal Democratico, favorevole alle aziende. Tuttavia, ci preoccupa il rallentamento della Cina, che potrebbe infettare la regione.

Commodity: fondamentali solidi e ruolo unico in portafoglio

Guardiamo con favore alle commodity alla luce delle dinamiche di inflazione discusse in precedenza, nonché degli squilibri tra domanda e offerta in energia, materiali e agricoltura. Negli ultimi dieci anni le spese in conto capitale sono state basse, dopo un periodo di spesa incontrollata volta a sostenere la crescita a scapito della redditività. A livello strutturale, i timori ambientali si traducono in costi più elevati e potenziali carenze sul fronte della domanda. Dalla nostra ricerca emerge che le commodity sono l’unica asset class che presentano un beta sostanzialmente positivo rispetto al portafoglio; pertanto, dal punto di vista della costruzione del portafoglio, a nostro avviso è opportuno esporsi alle commodity.

Tassi bassi, spread contenuti: che cosa fare nel’obbligazionario?
Concordiamo con il consensus, secondo il quale la Fed darà il via al tapering verso la fine dell’anno. A nostro avviso la Banca Centrale Europea (BCE) ha assunto un assetto più intransigente rispetto alla crescita nominale della regione; pertanto, crediamo che i tassi sovrani locali potrebbero riportare un rialzo. In ambito creditizio le valutazioni sono onerose, mentre gran parte degli spread si attesta sui livelli mediani. Tuttavia, i tassi di default resteranno probabilmente su livelli molto bassi e i fattori tecnici della domanda sono solidi; le dinamiche demografiche e pensionistiche infatti generano una sostanziale domanda di rendimenti.

Sul fronte creditizio, preferiamo il debito emergente rispetto al segmento high yield USA, in quanto i mercati emergenti presentano spread decisamente più ampi (Figura 3). Le valutazioni creditizie sono un indicatore affidabile degli extrarendimenti futuri, una dinamica in cui abbiamo ancora fiducia. A nostro avviso Messico, Russia e i Paesi emergenti dell’Europa centro-orientale sono interessanti. Preferiamo inoltre i prestiti bancari, che offrono valutazioni allettanti rispetto al segmento high yield USA e potrebbero beneficiare dell’inizio dell’inasprimento della Fed.

Crediamo che il credito cartolarizzato sia più interessante dei titoli corporate investment grade dal punto di vista delle valutazioni e dei rischi, data la vasta gamma di asset. Continuiamo a prediligere il mercato residenziale statunitense, dove la domanda potrebbe godere del sostegno dei millennial. Il credito cartolarizzato offre inoltre strutture a tasso variabile, allettanti in termini di duration. I fattori di rischio aggiornati adottati dalla National Association of Insurance Commissioners dovrebbero alimentare la domanda di bond con rating AAA e AA.

Rischi

Secondo il nostro scenario di base le banche centrali hanno chiaramente comunicato l’intenzione di ridurre lentamente gli acquisti, ma permane il rischio di errori delle autorità data la mole di liquidità nel sistema e l’importanza per i mercati. Potremmo assistere a effetti negativi qualora la Fed o la BCE assumessero toni percepiti come troppo intransigenti o se i piani delle banche centrali non cambiassero abbastanza rapidamente in caso di nuove varianti o sorprese sul fronte del Covid.

Il Covid rappresenta ancora la principale fonte di preoccupazione. L’impatto della pandemia sulle preferenze dei consumatori (aumento dei risparmi/flessione della spesa) potrebbe essere più duraturo del previsto. Oltre 5 miliardi di persone in tutto il mondo non hanno ancora ricevuto il vaccino; di conseguenza, con la potenziale nascita di nuove varianti, più pericolose, gli investitori dovranno adottare un approccio flessibile e monitorare i rischi di portafoglio.

Inoltre, il sistema opaco della Cina è difficile da analizzare e non è facile dedurre le priorità del governo. Il rinnovato impegno della Cina per la distribuzione della ricchezza tramite una serie di normative potrebbe protrarsi o aumentare; questo tuttavia non è il nostro scenario di base. Anche il mercato residenziale e i livelli di indebitamento del Paese rappresentano fonti di preoccupazione, come testimoniato dal recente crollo di Evergrande.

Sul fronte positivo, due dei principali driver di mercato, la variante Delta e la stretta normativa in Cina, potrebbero perdere slancio nei prossimi mesi. I Paesi emergenti potrebbero beneficiare di un allentamento normativo sul mercato immobiliare, di un aumento della spesa infrastrutturale e di controlli climatici meno rigidi in Cina, che potrebbero verificarsi prima del Congresso Nazionale di novembre 2022.

La pazienza delle banche centrali ha sorpreso in positivo i mercati, che per diversi trimestri saranno inondati di liquidità. I tassi di interesse potrebbero mantenersi su livelli bassi per un lungo periodo, nonostante la ripresa economica, e gli asset rischiosi potrebbero evidenziare un ulteriore apprezzamento.

Infine, i nostri timori circa l’inflazione potrebbero essere alleviati da una ripresa della produttività, prevista da diversi modelli economici, che potrebbe essere sostenuta dalla spesa governativa nelle infrastrutture tradizionali e tecnologiche dopo molti anni caratterizzati da un’assenza di investimenti.