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Gli investimenti in obbligazioni sotto una nuova luce: puntare su un approccio globale
Dopo una dura transizione dal contesto dei "tassi più bassi per più a lungo tempo", sembra che il reddito fisso stia tornando a guadagnare terreno. Le obbligazioni sono interessanti da un punto di vista della diversificazione e del reddito, con i rendimenti in tutti segmenti obbligazionari ai massimi pluriennali. Fin qui tutto bene, ma la recente crisi delle banche regionali statunitensi è l'ultimo di una serie di eventi a ricordarci che gli investitori obbligazionari si trovano di fronte a una nuova normalità, più volatile.
Questo nuovo regime macroeconomico presenterà probabilmente cicli più brevi e più pronunciati e un maggior rischio idiosincratico, sia esso a livello di paese, settore o di singolo emittente. In questo contesto, riteniamo che la combinazione della flessibilità offerta dalla gestione attiva con una maggiore diversificazione basata sulla ricerca fondamentale possa essere la chiave del successo futuro. In questo contesto va rivolta particolare attenzione al ruolo svolto dalla diversificazione geografica.
In questa fase, perseguire in maniera attiva opportunità obbligazionarie su scala globale potrebbe essere particolarmente vantaggioso per gli investitori europei. I tassi in Europa sembrano registrare un forte slancio al rialzo rispetto agli Stati Uniti. Al contempo i costi di copertura potrebbero diventare decisamente più contenuti.
Quattro ragioni per cui un approccio globale potrebbe essere vantaggioso
Fino a qualche tempo fa, la direzione dei rendimenti dell'obbligazionario core europeo sembrava essere quella di un percorso costantemente in discesa, che ha determinato anni di deflussi. Ora, i rendimenti dei titoli sovrani europei sono tornati a livelli relativamente interessanti e i deflussi si sono attenuati. In contrasto, le allocazioni globali sono state punite dal vigore del dollaro USA, il che suggerisce che agli investitori obbligazionari europei conviene continuare a giocare in casa propria. Tuttavia, guardando al futuro, riteniamo che la diversificazione delle esposizioni nazionali o regionali possa essere più remunerativa per gli investitori europei. A prima vista, ciò va contro la filosofia di mantenimento di approcci consolidati durante i periodi di recessione. Tuttavia, vorremmo sottolineare il fatto che la prossima recessione avrà probabilmente un aspetto molto diverso da quello a cui siamo stati abituati in passato. A nostro avviso, il nuovo regime sta generando quattro ragioni interessanti, per cui gli investitori in obbligazioni dovrebbero mirare a una diversificazione globale.
1. Accesso a opportunità in un contesto globale di politica monetaria instabile: le banche centrali sono in diverse fasi del ciclo. In seguito alla crisi delle banche regionali statunitensi, gli Stati Uniti potrebbero trovarsi a dover far fronte a un forte inasprimento delle condizioni del credito. Questa potenziale stretta creditizia potrebbe indurre la Federal Reserve (Fed) a concludere il suo ciclo di rialzo dei tassi in anticipo rispetto alle altre banche centrali principali, in particolare rispetto alla Banca centrale europea (BCE). In Europa, gli investitori in obbligazioni hanno anche tratto vantaggio da un decennio di ingenti acquisti da parte della BCE come parte dei suoi programmi di acquisto degli asset e per l'emergenza pandemica. La Figura 1 mostra l'enorme portata di quel sostegno.
Figura 1
L'inversione di questo sostegno, quando la BCE inizierà a ridimensionare il suo bilancio, insieme a un ulteriore inasprimento della politica monetaria, potrebbe rappresentare un significativo svantaggio per i tassi europei. E, a differenza degli Stati Uniti e del Regno Unito, dove si prevede un inasprimento della politica fiscale, la politica di bilancio in gran parte dell'Unione Europea dovrebbe rimanere espansiva, creando ulteriore impulso per l'aumento dei tassi.
2. Adottare un posizionamento idoneo a condizioni inflazionistiche incerte: mantenendo i tassi in territorio restrittivo, la Fed potrebbe considerevolmente ridurre l'inflazione contenendo la crescita statunitense. D'altra parte, la riapertura della Cina potrebbe rappresentare un vantaggio per la crescita globale e le materie prime, rendendo le prospettive d'inflazione molto meno chiare rispetto alle precedenti recessioni statunitensi. In questo contesto, i cosiddetti "home bias" (ovvero la tendenza ad investire nel mercato domestico) potrebbero basarsi in maniera eccessiva su presupposti passati. Per esempio, nell'ultimo decennio l'area euro è stata fonte di disinflazione per il mondo. Questa tendenza sembra ora invertirsi, con inflazione complessiva e inflazione di fondo ora costantemente al di sopra della media G7 (Figura 2).
Figura 2
3. Trarre vantaggio dalle opportunità per far fronte a volatilità e rischio di eventi: individuiamo elevati livelli di volatilità e continui rischi di eventi all'orizzonte, come possibili ulteriori difficoltà in sacche del sistema bancario e in altri settori che dipendono dal credito, il perdurare della guerra in Ucraina e il moltiplicarsi di casi di instabilità sociale e politica, mentre le popolazioni di tutto il mondo si trovano a dover fare i conti con una crescente crisi del costo della vita. Le svolte nella politica monetaria delle banche centrali possono generare opportunità ma anche rischi: in particolare, l'imminente uscita della Banca del Giappone (BOJ) dalla sua consolidata politica di controllo della curva dei rendimenti. Concepita come meccanismo di stimolo per sostenere l'inflazione in Giappone, ha fatto sì che gli istituti giapponesi acquistassero miliardi di obbligazioni europee per generare rendimenti positivi; un'inversione di tendenza potrebbe rappresentare un ulteriore ostacolo per il reddito fisso europeo.
Nell'ultimo decennio, le obbligazioni europee hanno beneficiato di acquisti considerevoli da parte della Banca Centrale Europea, nell'ambito dei suoi programmi di acquisto di asset e nel contesto dell'emergenza pandemica, che dal 2014 hanno totalizzato acquisti per 5.000 miliardi di euro. Con l'inasprimento della politica monetaria della BCE e la progressiva riduzione del bilancio, ciò potrebbe rappresentare una notevole difficoltà per i tassi europei, in quanto viene meno l'acquirente marginale, proprio quando la politica fiscale espansiva comporta un record di nuove emissioni. Questi eventi rappresentano tutti fattori scatenanti di una possibile rinnovata volatilità, che può essere attenuata da una diversificazione attiva tra le varie regioni.
4. Trarre vantaggio dai costi di copertura inferiori: la crescita più forte del previsto e l'inflazione elevata in Europa continueranno a esercitare pressione sulla BCE per un prosieguo del suo ciclo di rialzi. Man mano che la BCE si metterà al passo con la Fed nel suo ciclo di inasprimento monetario, una riduzione o una contrazione dei differenziali dei tassi a breve termine tra Stati Uniti ed Europa dovrebbe contribuire a ridurre i costi di copertura per gli investitori con sede in Europa che investono nei mercati globali del reddito fisso. I fondamentali europei rimangono abbastanza solidi: i margini di profitto delle imprese segnano un recupero, i costi del lavoro unitari dell'Europa periferica si sono normalizzati rispetto all'Europa core e i redditi reali dei consumatori stanno migliorando. A nostro avviso, questi fattori favoriscono la continua sovraperformance dell'euro e della maggior parte delle altre valute europee rispetto al biglietto verde, con conseguenti minori costi di copertura.
Come gestire un'esposizione globale
Gestire efficacemente un'esposizione globale richiede una serie di competenze specifiche, che combinano una profonda comprensione dei mercati globali e locali con competenze macroeconomiche e geopolitiche. Inoltre, riteniamo che un approccio attivo basato sulla ricerca fondamentale possa offrire agli investitori una maggiore flessibilità per affrontare l'attuale contesto complesso e incerto, in cui è probabile che si verifichino ulteriori episodi di volatilità. Un approccio attivo può fare particolarmente al caso degli investitori europei, che si trovano alle prese con un contesto politico molto diverso, con divergenze tra Paesi e settori.
Conclusioni
La maggior parte degli investitori tende ad avere un bias domestico e spesso questa predilezione per gli investimenti interni è stato premiante. Tuttavia, riteniamo che sia sempre più importante, soprattutto per gli investitori europei, volgere lo sguardo verso opportunità presenti su scala globale, in quanto a nostro avviso ciò può contribuire a proteggere i portafogli dalla volatilità specifica di ogni Paese e a preservare i rendimenti. Farlo in modo attivo può offrire ulteriori vantaggi in termini di rischio e rendimento. Anche se il livello di esposizione globale adeguato varierà a seconda delle circostanze specifiche di ciascun investitore, riteniamo sia opportuno per la maggior parte di essi rivedere i propri portafogli, dato che ci troviamo alle porte di un regime strutturalmente diverso e che probabilmente metterà in discussione molti approcci già ben collaudati.
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